中国海油回归A股一周年 海上油气巨头迎价值重估

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投资要点：

1.“中特估”体系下，中国海油将获价值重估。作为中国特色社会主义经济的支柱性主体，央国企价值重估将成为中国特色估值体系的着力点。中国海油作为稀缺的高分红、低估值、高成长性的优质能源标的，其估值远低于国际同业公司，结合当前国企战略地位提升的趋势，公司估值有望回归合理水平。

2.中国海油维持高速的产量增长，有力支撑未来业绩。预计公司2025年将实现全年730-740百万桶的产量目标，复合年均增长率(CAGR)接近6%，显著高于行业水平，在全球和国内油气供给端的地位有望提升。

3.低成本优势明显，构成中国海油核心投资逻辑。2022年，公司桶油主要成本仅为30.39美元/桶油当量，构筑了行业领先的竞争优势。在卓越的管理水平下，公司维持了行业领先的净利率水平和逐年下降的资产负债率，净资产收益率领先同行，投资价值凸显。

4.原油价格保持高位，中国海油高盈利有望延续。在供给侧，同行资本开支有限叠加欧佩克减产;需求侧，国内外经济有望进一步复苏，原油需求保持刚性。供需错配下，预计原油价格将保持高位运行，公司盈利能力有望随之提升。

5.高分红比例回馈投资者，彰显责任担当。自上市以来，中国海油高度重视股东回报，2022全年股息达1.45港元/股，分红率达43%，彰显公司的社会责任担当，引领A股市场大型能源企业价值重估。

6.在业绩发展的同时，中国海油高度重视社会回报、履行社会责任。公司不仅在减碳关键核心技术攻关实现新突破，还切入海上风电领域全面践行绿色低碳转型战略。

2023年4月21日，中国海洋石油有限公司(证券代码：600938.SH，证券简称：中国海油)迎来A股上市一周年。作为近10年中国能源行业规模最大的A股IPO，中国海油也是我国能源行业转型发展、国有企业和资本市场改革创新的典范，填补了国内市场在纯上游油气股票上的空白。

在回归A股市场后，中国海油紧抓高油价机遇，为资本市场交出了一份亮眼的答卷。根据最新披露的年报，2022年，公司实现营业收入4222亿元，同比增长71.6%，净利润达1417亿元，同比增长101.5%，经营业绩再创新高。

拔节成长 价值领航

中国海油是国内海上原油及天然气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商，以渤海、南海西部、南海东部和东海为核心作业区域。经过20余年的全球化布局，公司资产遍布中国近海及亚太、欧洲、大洋洲、美洲和非洲等多个地区。

无论是公司所布局的区域的扩展、现有业务区域的产量提升，还是国际油价预期，均有望助推公司业绩节节攀升，公司在长期价值创造的过程中拔节成长。

增储上产持续，高资本开支带动产量增长

目前，石油和天然气在全球一次能源消费结构中仍占有绝对重要的地位。作为全球第二大能源消耗大国，我国原油、天然气的对外依存度分别高达70%、40%，能源安全形势严峻。对此，国家能源局于2019年召开大力提升油气勘探开发力度工作会议，提出“石油企业要落实增储上产主体责任，完成2019-2025七年行动方案”的工作要求。

在国内需求旺盛的背景下，中国海油不断加大油气项目的投资力度，油气储量、产量和销售量逆势增长。2019年至2022年，公司资本支出从796亿元提升至1025亿元;公司净证实储量由51.9亿桶油当量提升至62.4亿桶油当量，同比提升20.33%，油气净产量由2019年的5.06亿桶当量提升至6.24亿桶当量，同比提升23.32%;带动营业收入由2332亿元提升至4222亿元。

从储量寿命来看，2018年至2022年，中国海油始终将自身储量寿命保持在10年左右，对比另外“两桶油”，储量基础大幅领先。从储量替代率角度来看，2022年，中国海油的储量替代率高达182%，远高于中国石油和中国石化的107%和155%。中国海油的可持续发展能力在“三桶油”中处于领先地位。

展望未来，中国海油表示将继续寻求有效益的产量增长，积极推动油气增储上产，支撑公司业绩持续增长。根据规划，到2025年，公司将实现日产突破200万桶、全年730-740百万桶的产量目标，复合年均增长率(CAGR)接近6%，显著高于五大国际油公司1%-1.5%的产量CAGR预期，中国海油在全球和国内油气供给端的地位有望持续提升。

海上资源储备丰富，助力中国海油可持续增长

随着能源需求的提升，我国油气供应格局逐步从“以陆地为主”向“陆海统筹、陆海并重”的方向发展。根据《中国海洋能源发展报告》，2022年中国海洋石油产量达5862万吨，同比增长6.9%，增产量占全国石油增产量一半以上;海洋天然气产量达216亿立方米，同比增长8.6%，约占全国天然气产量增量的13%。海上油气生产已经成为我国重要的能源增长极。

相比于陆上油气，海上油气的开采仍处于初级阶段，发展空间广阔。一方面，中国海洋石油、天然气的平均探明程度仅为23%和7%，待探明的资源量较多;另一方面，已探明储量中待开发资源储备也较为丰富，国内海域油气资源勘探开发潜力较大。中国海油深耕中国海域多年，主导中国海域勘探开发，将成为未来油气开采的主力军。

从资源禀赋来看，截至2020年末，中国海油在中国海域拥有油气探矿权239个，面积约为130万平方公里，占比超过中国海域总探矿权数量和面积的95%，在海上勘探方面具备垄断性的资源优势。

同时，公司具备数十年的勘探开发经验，熟悉中国海域地质构造并拥有成功的勘探开发记录，将承担中国海洋油气开发的重任。目前，公司在中国海域拥有120多个在产油气田，建立了成熟的海上生产设施和海底管网系统，将有利于未来的区域化勘探开发。

长远来看，深水将成为未来油气资源的重要接替区，全球约有44%的油气资源蕴藏在深水之中。中国海油不断挺进深水，取得了多项实质性突破。2021年，中国海油自营勘探开发的首个1500米超深水大气田“深海一号”在海南岛东南陵水海域证实投产，实现了从300米到1500米超深水的历史性跨越，带领中国海洋石油勘探全面进入“超深水时代”。据悉，“深海一号”可带动周边陵水 25-1等新的深水气田开发，形成气田群。预计到2025年，我国南海莺歌海、琼东南、珠江口三个盆地天然气探明储量将达1万亿立方米，建成“南海万亿大气区”。

面对未来，中国海油表示，将稳住国家油气供应基本盘，力争到2025年将海洋原油增产量继续保持在全国原油增量的60%以上。在我国陆上油气储量增长乏力的背景下，海上油气勘探加速，将奠定中国海油的可持续发展潜力。

原油价格维持高位区间，驱动盈利保持高增

作为一家专注于油气勘探、开发及生产的上游公司，中国海油的盈利水平随油价变化呈现波动趋势。2022年，油气价格高位震荡。中国海油实现油价96.59美元/桶，同比增长42.3%;实现气价8.58美元/千立方英尺，同比提升23.5%，带动了盈利水平大幅提升。

对比“三桶油”中另两家，公司表现出最高的成长性，被市场视为“大象起舞”。例如中国石化的油气勘探开发业务2022年盈利创近十年最好水平，但受其他业务拖累，整体净利润不及中国海油2022年净利润的一半。当前中国海油利润已逼近中国石油，公司有望在2023年实现利润反超，重排三桶油座次。

从今年来看，高油价环境有望持续，中国海油高盈利水平有望持续。近日，多个欧佩克及非欧佩克组织参与国宣布实施自愿石油减产，各产油国幅度综合有望超过160万桶/日，约占全球石油产量的1.5%。在减产计划的刺激下，国际油价应声上涨，4月12日，布伦特原油期货价格最高飙升至87.33美元/桶，WTI原油期货价格最高达83.26美元/桶。

对此，东吴证券研报指出，在能源结构转型的背景下，国际石油公司依然保持谨慎克制的生产节奏，资本开支有限;欧佩克供给弹性下降，减产托底油价意愿强烈，原油供给端趋于紧张。从需求来看，预计下半年国内外经济均有望进一步恢复，原油需求仍保持增长态势。供需错配下，原油价格有望维持高位区间，将带动中国海油利润中枢提升。

在此基础上，中国海油有望实现“戴维斯双击”。从估值来看，截至4月20日收盘，中国海油A股PB仅为1.5倍，H股PB仅为0.9倍，明显低于国际同业公司。中国海油作为稀缺的低估值、高成长性的优质能源标的，在大力推动央国企改革深化、推动中国特色估值系统完善的背景下，有望获得价值重估。

高维竞争 科技赋能

中国海油充分发挥自身优势，成本管控体系完善，多年来保持了成本竞争优势，从而具备行业领先的桶油盈利能力和良好的现金流创造能力，财务状况持续处于行业较高水平。同时，公司落实创新驱动发展战略，科技创新亮点纷呈，数字化、智能化发展加快推进，科技平台体系进一步完善，为增储上产、降本增效带来持续动力。

低成本优势不断扩大，盈利水平领军行业

“低成本”是石油公司的核心竞争力，也是公司提升盈利和对抗油价波动风险的关键。

国金证券研报指出，底层油气资源的资源品位对公司的开采成本起到关键作用，中国海油资产质量领先同行，在成本端具备全球性的强竞争力。公司卓越的管理水平则进一步将这一资源品位优势放大。中国海油追求有效益的储量产量增长，把成本管控贯穿于勘探、开发、生产的全过程，并积极推动技术和管理创新，降低桶油主要成本，不断巩固“低成本”竞争优势。

在“降本增效长效机制”的推动下，公司桶油主要成本逐年下降。2022年，公司桶油主要成本仅为30.39美元/桶油当量，相较于2014年相同的油价环境，公司桶油成本大幅下降28.2%，净利润大幅增加135.3%。从近五年的财务数据来看，公司毛利率平均值达45.68%，净利率平均值达25.5%，远高于同行同期水平，体现了公司较强的抗风险能力和行业竞争力。

在提升盈利水平的同时，中国海油保持了良好的资产结构。2019年至2022年，公司资产负债率分别为40.85%、39.84%、38.72%和35.59%。在资产规模逐年增加的背景下，中国海油仍能维持逐年下降的资产负债水平，体现公司拥有良好的经营管理水平及较高的发展潜力。此外，在资产负债率较低的情况下，可观的盈利能力使得中国海油的ROE水平大幅领先同行，2022年公司ROE水平高达26%，反映了公司具备领先的经营成长能力。

科技创新赋能油气开发，数字化转型助力“降本增效”

海洋油气勘探开发具有“高风险、高科技、高投入”的特点，具备天然的技术壁垒。一方面，海上油气开发环境复杂，面临深水、深层、高压等诸多挑战。另一方面，海洋油气开发对于安全环保要求更高。海洋油气开发企业在技术和资金两方面均面临较大的压力。

中国海油不断巩固技术优势，积极推动各类攻关项目实施，为公司增储上产、提质降本增效提供了技术保障。经过多年研发，公司已建立起500米水深以内完整的海上油气勘探开发生产技术，突破了1500米超深水油气田开发工程模式关键技术体系，并在中深层勘探技术、强化水驱及增产挖掘技术、稠油规模化热采有效开发技术、在生产油气田提高采收率技术等关键领域取得新进展，获得了一系列国家级科技奖励成果。

随着理论体系的升级、关键技术的突破、先进装备和技术的推广应用，中国海油的探井成功率和开采效率得到了极大的提升，单位开采成本也随之下降，抗风险能力大大增强。2022年，公司创新开展太古界潜山关键成藏条件研究，有效指导在渤海海域发现中国近10年首个整装超亿吨级轻质油田-渤中26-6;中国海上首个规模化特超稠油油田旅大5-2北油田投产，渤海稠油热采产量突破50万吨。

同时，公司向“深水深层” “非常规”等新领域扩展的能力得以增强，扩大了公司的油气勘探开发领域。其中，在 “深海一号”开发项目中，中国海油相继攻克深水、高温、高压等世界级技术难题，形成了一系列具有自主知识产权的深水技术体系，具备了从深水到超深水、从南海到极地的全方位作业能力，使我国深海油气资源开发能力跃居世界前列;2020年，“东方13-2”气田顺利投产，该气田位于海南省东方市以西120公里的莺琼盆地3000米以下地层深处，温度达150摄氏度以上，压力系数超1.8。中国海油攻克地层温度、压力高，工程建设、开发风险大等问题，向世界提供了一份完整的高温高压区天然气开发的“中国方案”与“中国智慧”。

除此之外，公司数字化转型和智能化发展取得了积极成效，进一步提升了生产效率、降低了开采成本，以“智能油田”“智能工程”“智能工厂”为代表的数字化转型示范工程高效完成，有效提升了油田生产销量，降低了油田运营成本。经营管理数字化水平不断提升，数据治理取得阶段性成果，数字化基础设施建设取得新进步，网络安全保障能力显著提升，为公司的高质量发展奠定了良好基础。

责任在肩 一往无前

在业务不断取得增长、经济贡献稳步提升的同时，公司致力于持续完善ESG治理，追求企业与环境、社会的和谐发展。公司不仅在减碳关键核心技术攻关实现新突破，还切入海上风电领域全面践行绿色低碳转型战略。同时，公司通过大比例分红回馈投资者，彰显公司的社会责任担当，引领A股市场大型能源企业价值重估。

顺应绿色低碳趋势，进军能源绿色转型“新战场”

在国家“双碳”发展的目标要求下，能源转型的进程加快，中国海油顺应全球能源行业低碳化发展大趋势，稳步推进绿色低碳战略，加速能源转型。

在绿色低碳战略的指引下，中国海油正持续加大国内海上天然气勘探开发力度，推进东方、陵水、渤中等一批大气田快速上产。同时，公司于2019年收购中联公司100%股权，拓展在中国陆上煤层气资产布局，预计未来陆上非常规天然气产量将持续提升。

新能源也是中国海油发展新产业的重要环节。公司提出了每年在新能源领域投入资本支出5%-10%，择优发展新能源业务的总体方针。同时，公司也提出了具体的行动目标，即到2025年获取海上风电资源500万-1000万千瓦、装机150万千瓦，获取陆上风光资源500万千瓦，投产50万-100万千瓦。

海上风电业务发展潜力巨大，且公司具有海上工程和资源优势，能够与现有主业形成协同效应，成为了公司新能源业务的主攻方向。如今，公司海上风电项目“多点开花”，全球首座离岸距离100公里以上、水深100米以上的“双百”漂浮式风电平台完成浮体总装;中国首个为油田生产设施直接供电的蓬莱分散式风电项目正式启动;中国海油首个大型海上风电示范项目海南CZ7海上风电示范项目获得核准;公司已成功获取上海金山30万千瓦海上风电项目。

未来，中国海油将选取 2-3 个油田探索开展海上风电为油田供电试点，积极探索“海上风电+油气产业”“海上风电+天然气发电”“海上风电+海洋牧场”“牧光互补”等融合发展新模式， 实现公司可持续发展目标。

除提升天然气产量占比，布局新能源以外，公司积极推进建设绿色工厂，推动油气田开发全过程的节能减碳，并将加快岸电项目建设。

根据2022年ESG报告，公司全年累计实施50余项节能改造项目，总投入资金3.6亿元，实现节能量27.6万吨标准煤，减排二氧化碳59.7万吨。年内，中国最大规模的海上油田群岸电应用工程项目——渤中-垦利油田群岸电应用工程项目顺利投用，预计用电高峰年减少二氧化碳排放100万吨。同时，公司不断突破二氧化碳封存利用新技术，公司自主设计的首套海上二氧化碳封存装置在恩平15-1生产平台已完成安装，中国首个海上千万吨级CCS/CCUS集群示范项目启动研究工作，以技术创新推动产业发展。

乘资本市场改革东风，改革突破行稳致远

中国海油作为一家注册于中国香港并首先在香港联交所上市的红筹企业，过去多年受制于A股上市规则无法回归。2021年9月，中国证监会公布《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》，支持优质红筹企业在境内资本市场发行证券上市，助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展壮大，推动经济高质量发展。改革东风下，中国移动与中国海油先后登陆A股，为红筹回归树立榜样。

公司顺利回归内地资本市场，完善资本架构，提升企业形象、更好地满足公司资本支出需求、拓宽融资渠道。相比于2001年、2007年就已A股上市的中国石化、中国石油，公司回归A股上市仅1年，作为A股市场优质投资标的，预计中国海油将强化投资者回报、提升投资者认知，公司估值稳步提升正在路上。

上市一年以来，中国海油股价走势远远跑赢大盘，为投资者带来了良好的回报。截至4月20日收盘，中国海油A股收盘价为19.37元/股，较发行价大幅上涨79.35%。同时，公司大手笔分红凸显长期投资价值，2022年全年派发股息合计每股1.45港元(含税)，股息支付率高达43%，积极与投资者分享成长红利。

当前，中国海油在提高中国石油产业的国际竞争力、能源供给等方面发挥着中流砥柱作用，立足于高水平科技自立自强和低碳经济，且有望持续受益于中国特色估值体系建设。随着新一轮国企改革的深入，中国海油正全力推动建设中国特色、世界一流能源公司，作为中国式现代化企业新典范，公司的市场价值将迎来稳步增长。

(深圳怀新企业投资顾问股份有限公司)(CIS)

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